Норникель: металл формирует капитал

Обновление от 15.10.2025:

целевая цена ПОВЫШЕНА

Мы пересматриваем наши прогнозы и поднимаем

справедливую стоимость акций со 143 до 170 рублей на акцию

, что подразумевает потенциал роста около 30%. Меняем наш взгляд на компанию с осторожного на позитивный.

Считаем, что рост цен на платину может продолжиться, что также будет способствовать дальнейшему росту цен на палладий с учетом частичной взаимозаменяемости этих металлов в автомобильных катализаторах.

Перебои с поставками меди из Индонезии и Конго, на наш взгляд, носят временный характер. Однако на рынке в ближайшие 6-12 месяцев, скорее всего, будет сохраняться структурный дефицит, что может подтолкнуть цены на медь к уровню $11 000 за тонну.

«Норникель» — ключевой бенефициар роста цен на корзину металлов. Медь, палладий, платина и золото составляют существенную долю от консолидированной выручки компании в 1-м полугодии 2025 г. — до 78%.

Исходя из текущих спотовых цен и курса рубля, «Норникель» торгуется на уровне 5,5х по EV/EBITDA со свободным денежным потоком около $3,1 млрд (доходность 12%). Оценка, пусть все еще не слишком дешевая, наконец опустилась ниже 5-летней средней (5,6х).

Помимо цен на металлы, ключевым фактором роста прибыли может стать ожидаемая девальвация рубля. На 2026 год мы прогнозируем умеренное снижение курса до 90 рублей за доллар США.

Оптимизация оборотного капитала до $2,5 млрд и контроль себестоимости могут дать дополнительный позитивный эффект, влияние которого на оценку, однако, будет ограниченно.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 10.07.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Ожидания и реальность

Укрепление рубля пока нивелирует эффект роста цен на платину, а также на медь и палладий. EBITDA «Норникеля» при спотовых ценах, по нашим оценкам, — $5,2 млрд.

Оценка не выглядит дешевой при EV/EBITDA 5,9х и FCF $1 млрд (доходность 5%).

Пересматриваем модель, оставляем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА (цель — 143 рубля за акцию) на фоне роста цен на сырьевую корзину и консенсус-ожиданий ослабления рубля, а также падения стоимости акций.

Сценарий ценового паритета палладия и платины на уровне $1 350/унц., а также ослабление курса до 90 рублей за доллар США могут существенно изменить картину — EBITDA 2025П $6,6 млрд, EV/EBITDA 4,8х, FCF $2 млрд* (доходность 10%).

5,4 руб. — возможный дивиденд на акцию на горизонте 12 месяцев, потенциальная доходность — 5%.

Мы сохраняем осторожный взгляд на акции компании, считая их структурно привлекательными с учетом доступа к экспортным сырьевым рынкам, а также процесса оптимизации затрат в компании.

Цены на корзину металлов остаются основным драйвером роста прибыли «Норникеля». Металлы платиновой группы дорожают с начала года, однако мы пока не ожидаем существенного влияния на выручку на фоне слабой динамики рынка никеля и укрепления рубля.

Постепенное снятие антироссийских санкций, по нашим ожиданиям, может дать умеренно позитивный эффект для компании, прежде всего с точки зрения условий реализации продукции.

«Норникель» торгуется по 5,7х EV/EBITDA 2025 года, что не выглядит дешево (5-летняя историческая средняя оценка — 5,5х).

Ключевые финансовые показатели за 2024 год

• Выручка: -13% г/г до 12,5 млрд долл.
• EBITDA: -25% г/г до 5,2 млрд долл., рентабельность упала на 7 п. п. до 41%.
• Чистая прибыль: -37% г/г до 1,8 млрд долл.
• Скорректированный свободный денежный поток: -75% г/г до 0,3 млрд долл.
• Чистый долг: 8,6 млрд долл. Коэффициент ЧД/EBITDA на уровне 1,7x.

Возможные катализаторы

• Принятие новой дивидендной политики, возобновление выплат.
• Переоценка рисков торговых войн, восстановление рынка недвижимости
• в Китае.

Возможные риски

• Компании-экспортеры находятся в зоне наибольших налоговых рисков.
• Возможное усиление конфликта с РУСАЛом.
• Возможное усиление санкций

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Триггеры роста

• Мировой лидер в отрасли

Крупнейший глобальный производитель цветных металлов с диверсифицированным профилем. Ключевым драйвером прибыли остаются цены на корзину металлов, при этом медь в моменте показывает сильную динамику.

• Бенефициар смягчения геополитики

Компания оказалась под давлением из-за высоких капитальных затрат и снижения цен на металлы платиновой группы. Однако эти факторы по большей части уже отражены в цене акций. При этом Норникель - бенефициар потенциального улучшения геополитической ситуации и возможного смягчения санкций.

Возможные риски

• Падение цен на металлы

Снижение цен на цветные металлы может оказать давление на результаты компании

• Конфликт акционеров

Возможное усиление конфликта с РУСАЛОМ на фоне окончания акционерного соглашения и идущих разбирательств в Высоком суде

Лондона — потенциально негативный фактор для акций Норникеля.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ