Норникель: металл формирует капитал

Обновление от 10.07.2025:

Ожидания и реальность

Укрепление рубля пока нивелирует эффект роста цен на платину, а также на медь и палладий. EBITDA «Норникеля» при спотовых ценах, по нашим оценкам, — $5,2 млрд.

Оценка не выглядит дешевой при EV/EBITDA 5,9х и FCF $1 млрд (доходность 5%).

Пересматриваем модель, оставляем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА (цель — 143 рубля за акцию) на фоне роста цен на сырьевую корзину и консенсус-ожиданий ослабления рубля, а также падения стоимости акций.

Сценарий ценового паритета палладия и платины на уровне $1 350/унц., а также ослабление курса до 90 рублей за доллар США могут существенно изменить картину — EBITDA 2025П $6,6 млрд, EV/EBITDA 4,8х, FCF $2 млрд* (доходность 10%).

5,4 руб. — возможный дивиденд на акцию на горизонте 12 месяцев, потенциальная доходность — 5%.

Мы сохраняем осторожный взгляд на акции компании, считая их структурно привлекательными с учетом доступа к экспортным сырьевым рынкам, а также процесса оптимизации затрат в компании.

Цены на корзину металлов остаются основным драйвером роста прибыли «Норникеля». Металлы платиновой группы дорожают с начала года, однако мы пока не ожидаем существенного влияния на выручку на фоне слабой динамики рынка никеля и укрепления рубля.

Постепенное снятие антироссийских санкций, по нашим ожиданиям, может дать умеренно позитивный эффект для компании, прежде всего с точки зрения условий реализации продукции.

«Норникель» торгуется по 5,7х EV/EBITDA 2025 года, что не выглядит дешево (5-летняя историческая средняя оценка — 5,5х).

Ключевые финансовые показатели за 2024 год

• Выручка: -13% г/г до 12,5 млрд долл.
• EBITDA: -25% г/г до 5,2 млрд долл., рентабельность упала на 7 п. п. до 41%.
• Чистая прибыль: -37% г/г до 1,8 млрд долл.
• Скорректированный свободный денежный поток: -75% г/г до 0,3 млрд долл.
• Чистый долг: 8,6 млрд долл. Коэффициент ЧД/EBITDA на уровне 1,7x.

Возможные катализаторы

• Принятие новой дивидендной политики, возобновление выплат.
• Переоценка рисков торговых войн, восстановление рынка недвижимости
• в Китае.

Возможные риски

• Компании-экспортеры находятся в зоне наибольших налоговых рисков.
• Возможное усиление конфликта с РУСАЛом.
• Возможное усиление санкций

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Триггеры роста

• Мировой лидер в отрасли

Крупнейший глобальный производитель цветных металлов с диверсифицированным профилем. Ключевым драйвером прибыли остаются цены на корзину металлов, при этом медь в моменте показывает сильную динамику.

• Бенефициар смягчения геополитики

Компания оказалась под давлением из-за высоких капитальных затрат и снижения цен на металлы платиновой группы. Однако эти факторы по большей части уже отражены в цене акций. При этом Норникель - бенефициар потенциального улучшения геополитической ситуации и возможного смягчения санкций.

Возможные риски

• Падение цен на металлы

Снижение цен на цветные металлы может оказать давление на результаты компании

• Конфликт акционеров

Возможное усиление конфликта с РУСАЛОМ на фоне окончания акционерного соглашения и идущих разбирательств в Высоком суде

Лондона — потенциально негативный фактор для акций Норникеля.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ