Башнефть: нефть качаем, прибыль считаем

Обновление от 27.02.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

ПАО АНК «Башнефть» (дочернее общество ПАО «НК „Роснефть“») — вертикально интегрированная нефтяная компания, сформированная на базе крупнейших предприятий ТЭК Республики Башкортостан. Объемы добычи и переработки компании — порядка 4% и 6% от общероссийских.

В рамках своей долгосрочной программы развития компания анонсировала планы роста запасов и ресурсов и добычи нефти почти вдвое по сравнению с 2015 г., до 961 млн т, и продолжает, как представляется, придерживаться этих расчетных целевых показателей, сохраняя существенный потенциал переоценки с точки зрения сравнительного анализа операционных и финансовых показателей.

Исходя из оценок менеджмента, публиковавшихся в середине 2010-х гг., компания обладает значительным — по крайней мере до 35 млн тонн в год — потенциалом роста добычи. В оценках на 2025–2032 гг., на фоне сохраняющегося противостояния потребителей и производителей рынка углеводородов, с учетом, полагаем, возможных новых ограничений ОПЕК+, закладываем прирост добычи до 21 млн тонн в год (компания с 2022 г. не публикует операционную статистику).

Компания практически полностью обеспечена собственными ресурсами для переработки.

Для инвестора покупка акций «Башнефти» — возможность в значительной мере снизить влияние кратко- и среднесрочных отраслевых рисков, сделав ставку на долгосрочный рост спроса и цен на нефть.

За счет значительных запасов акции «Башнефти» обладают очень существенным потенциалом позитивной переоценки в долгосрочном периоде при реализации сценария отмены ограничений добычи.

Башкирия сохранит за собой право обратного выкупа пакета акций ПАО «Башнефть», который планируется выставить на продажу, сообщили в республиканском министерстве земельных и имущественных отношений. Право обратного выкупа в данном случае, как представляется, будет обеспечено приобретением опциона на обратный выкуп или закреплено условием в договоре купли-продажи, по которому продавец передает в собственность покупателя свое имущество и обязуется в оговоренный срок выкупить его обратно по более высокой цене. Информация отражает, полагаем, высокую заинтересованность властей Башкирии в сохранении своей доли в приватизируемом активе в долгосрочном периоде и уверенность в эффективности таких вложений, несмотря на имеющиеся кратко- и среднесрочные отраслевые риски.

Преимущества

В преддверии включения в прогнозный план приватизации республиканского госимущества на 2024–2026 гг. части принадлежащего республике пакета акций ПАО «Башнефть», с учетом наметившейся стабилизации ситуации в отрасли с точки зрения влияющих на нее нерыночных рисков, принимая во внимание также наши кратко- и среднесрочные прогнозы по товарному сегменту, ожидаем сохранения тенденции последних лет, в рамках которой показатели прибыли «Башнефти» постепенно улучшались по сравнению с аналогичной статистикой головной компании. Эти ожидания отражены в наших прогнозах.

Компания стабильно выплачивает дивиденды; традиционно направляет на выплату дивидендов 25%-ную долю прибыли — этот уровень предусмотрен дивидендной политикой эмитента в качестве минимального.

С учетом корректировок, заложенных в оценки фактических данных и наших прогнозов курса рубля и цен на нефть, принимая во внимание также статистику ПАО «Роснефть» по МСФО за 9 мес., вышедшую 28 ноября, прогноз EBITDA ПАО «Башнефть» по итогам 2025 и 2026 гг. составляет 171,1 млрд руб. и 230,5 млрд руб. соответственно против 190,0 млрд руб. и 254,6 млрд руб. по итогам декабрьской переоценки. Ожидаемый уровень дивидендных выплат «Башнефти» за 2025 г. составляет 122,9 руб. на бумагу против 133,4 руб. на акцию согласно декабрьской оценке. Рыночные прогнозы выплат по итогам текущего года, по нашим данным, крайне неоднородны и составляют порядка 20–190 руб. С учетом сохраняющихся у нас благоприятных оценок динамики нефтяного рынка прогноз дивидендных выплат по итогам 2026 г. равен порядка 210,1 руб. на акцию.

С точки зрения средне- и долгосрочной перспективы поддержку спросу на бумаги эмитента, по-прежнему полагаем, окажет динамика нефтяного сегмента.

Учитывая сохранение, как представляется, ключевых рисков дефицита, обусловленных монетарной политикой ведущих мировых ЦБ и накопленными на сырьевом сегменте дисбалансами, на фоне усиления отраслевой поддержки спроса среднегодовой прогнозный прирост цен на нефть на перспективу 2025–2032 гг. оцениваем на уровне 16%. Для сравнения: данный показатель равнялся 7%, 20% и 9% в 1988–1999 гг., 2000–2012 гг. и 2013–2024 гг. соответственно. Ситуация на рынке драгоценных и цветных металлов, с учетом схожего характера процессов, влияющих на товарные рынки, указывает, как представляется, на возможность существенного роста ценовой волатильности и в сегменте углеводородов в кратко- и среднесрочном периоде. Базовая оценка цен на нефть Brent по итогам 2026 г. составляет по-прежнему $120 за баррель. Несмотря на ослабление нефтяных цен под влиянием ряда значимых нерыночных факторов, наши базовые прогнозы оценочного — порядка 1%–2% от объема спроса — дефицита нефтяного рынка на 2026 г. остаются позитивным драйвером для оценок среднесрочных отраслевых вложений. Прогноз сформирован на основе данных ОПЕК (в том числе статистики планируемой компенсации избыточного производства).

В рамках базового сценария в условиях роста цен обеспеченность ресурсами усилит отраслевые конкурентные преимущества «Башнефти» и ее сравнительную инвестиционную привлекательность, особенно с учетом того, что уровень переработки компании, как правило, превышает среднеотраслевой показатель в 1,8–2 раза.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 16.12.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

«Башнефть» остаётся одной из немногих историй в нефтянке, где сочетаются «ресурсная база» и возможность переоценки. Компания даёт около 4% добычи и 6% переработки в РФ, при этом почти полностью обеспечена собственным сырьём для переработки. В долгосрочной программе звучит ориентир роста запасов и добычи почти вдвое к 961 млн т, а в наших оценках на 2025–2032 гг. мы закладываем рост добычи до 21 млн т в год (при оценочном потенциале менеджмента до 35 млн т в год).

Отдельный драйвер

— приватизация части пакета: власти Башкирии планируют продажу, но сохраняют право обратного выкупа, что выглядит как ставка на эффективность актива и интерес к сохранению доли. На этом фоне усиливаются шансы на сокращение исторического дисконта к аналогам и постепенное повышение «прозрачности» бизнеса.

По нашим обновлённым оценкам, EBITDA «Башнефти» в 2025–2026 гг. составляет 190,0 и 254,6 млрд руб., а дивиденды за 2025 г. ожидаются на уровне 133,4 руб. на акцию (рынок — 20–90 руб.). Долгосрочно поддержкой остаются нефтяные ожидания: среднегодовой прирост цен на нефть в 2025–2032 гг. оцениваем в 16%, при Brent $75–85 в 2025 г. и $120 в 2026 г.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 09.12.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Башнефть: что стоит за движением акций и планами приватизации

С начала декабря обыкновенные акции Башнефти снизились на 1%, привилегированные — на 4%, тогда как индекс Мосбиржи вырос на 1%. Правительство Башкирии планирует приватизировать около 6,36% уставного капитала компании (11,3 млн акций). Мы рассматриваем это не только как источник краткосрочной волатильности, но и как сигнал существенного спроса на бумаги со стороны инвесторов и шаг к расширению круга миноритариев.

Сохранение крупного пакета у Республики Башкортостан и появление новых акционеров, по нашему мнению, снижают риск полной интеграции с «Роснефтью» и поддерживают сценарий постепенного сужения дисконта к сектору. На фоне обновлённых прогнозов по рублю и нефти ожидаем EBITDA на уровне 199,5 млрд руб. в 2025 г. и 267,8 млрд руб. в 2026 г. Прогноз дивидендов за 2025 год — 138,2 руб. на акцию при рыночном ожидании 20–90 руб.

Расчётная справедливая стоимость акций: 2321 руб./ао и 2066 руб./ап, что даёт потенциал роста около 60% и 132% соответственно.

Рекомендация остаётся «покупать» при сохранении 35% дисконта на нерыночные и макроэкономические риски.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 23.07.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Акционеры компании 3 июля одобрили дивиденды за 2024 г. в размере 147,31 руб. на обыкновенную и привилегированную акции. Реестр акционеров, имеющих право на получение дивидендов, составлен по данным на 14 июля. Из чистой прибыли общества за прошлый год по МСФО в размере 103,245 млрд руб. на выплату дивидендов будет направлено 26,2 млрд руб., в том числе 21,8 млрд руб. на обыкновенные акции и 4,4 млрд руб. – на привилегированные. Таким образом, компания направит на дивиденды 25% прибыли, что соответствует её дивидендной политике, предусматривающей минимальный уровень выплат на таком уровне.

С учётом более слабой, чем мы закладывали в оценки, динамики нефтяного рынка и сравнительно благоприятного курса рубля мы снизили ключевые среднесрочные оценки финансовых показателей компании. Ожидаемый уровень дивидендных выплат Башнефти за 2025 г. составляет 178 руб. на бумагу против 192 руб. в предыдущей оценке. Рыночный прогноз выплат по итогам прошлого года равен порядка 80–190 руб.

С точки зрения долгосрочной перспективы поддержку спросу на бумаги эмитента, по-прежнему, окажет динамика нефтяного рынка. Среднегодовой прогнозный прирост цен на нефть на период 2025–2032 гг. мы оцениваем на уровне 16% (для сравнения: 7% в 1988–1999 гг., 20% в 2000–2012 гг., 9% в 2013–2024 гг.). Прогноз диапазона индикативных цен на нефть Brent по итогам 2025 г. сохраняется на уровне $110–$120 за баррель.

В рамках проводимой нами корректировки расчётных значений и прогнозов ключевой ставки мы снизили оценки стоимости долга компании.

Капитальные затраты Башнефти в 2024 г. выросли на 13,8% г/г, до 74 млрд руб. Информация соответствует нашим ожиданиям, в рамках которых динамика CAPEX не окажет значимого негативного эффекта на денежные потоки компании в средне- и долгосрочном периоде. Соотношение FCF к выручке в долгосрочных оценках закладывается на уровне порядка 3% против 4% в 2013–2024 гг. Прогноз рассматривается как базово-консервативный. По оценкам менеджмента, публиковавшимся в середине 2010-х годов, компания обладает потенциалом роста добычи до 35 млн тонн в год. В рамках оценок 2025–2032 гг., на фоне сохраняющегося противостояния потребителей и производителей рынка углеводородов и возможных новых ограничений ОПЕК+, мы закладываем прирост добычи до 21 млн тонн в год (компания с 2022 г. не публикует операционную статистику).

Прогноз добычи эмитента по итогам 2025 и 2026 гг. снижен с -1% и 5% г./г. до -2% и 4% г./г. соответственно.

Компания остаётся в числе отраслевых лидеров по сравнению с конкурентами по операционным и финансовым показателям. Прогноз EBITDA ПАО «Башнефть» по итогам 2025 и 2026 гг. составляет 228 млрд руб. и 294,2 млрд руб. соответственно против 239,4 млрд руб. и 313,1 млрд руб. ранее.

Во II полугодии ожидаем увеличения спрэда между ценами на привилегированные и обыкновенные акции компании. Несмотря на различие в оценочной дивидендной доходности, сравнительно высокая привлекательность для инвесторов обыкновенных акций Башнефти в условиях благоприятных средне- и долгосрочных перспектив рынка нефти, но при повышенных кредитных и налоговых рисках, традиционно формирующих ожидания активизации процессов M&A, может обеспечить устойчивое среднесрочное расширение ценового спрэда между привилегированными и обыкновенными акциями компании.

Оценка справедливой стоимости обыкновенных и привилегированных акций Башнефти после пересмотра составляет 3036 руб./ао и 2538 руб./ап против 3320 руб./ао и 2907 руб./ап ранее.

Она предполагает 87% и 154%-ный потенциал роста соответственно и рекомендацию «покупать». Оценка по-прежнему учитывает 20%-ный дисконт-поправку на нерыночные, корпоративные и макроэкономические риски.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Обыкновенные и привилегированные акции ПАО «Башнефть» с прошлой пятницы подешевели на 9% и 3% соответственно, при этом индекс Мосбиржи снизился на 2,5%. 

С начала года эти бумаги упали в цене на 21% и 16%, показывая результат существенно хуже рынка. Согласно отчётности по МСФО за 2024 год, чистая прибыль «Башнефти» уменьшилась на 41% (до 104,667 млрд руб., тогда как в 2023 году составляла 177,409 млрд руб.). Выручка компании от реализации и прибыль от совместных предприятий выросли на 10,7% (до 1,142 трлн руб.), а затраты и расходы — на 20% (до 1,005 трлн руб.), что привело к относительно слабому чистому финансовому результату по сравнению с нашими базовыми прогнозами. 

Мы не рассматриваем снижение цен на нефть во второй половине 2024 г. и первой половине 2025 г. как устойчивое. Рынок негативно отреагировал на повышение внешнеторговых тарифов в США, однако долгосрочная статистика свидетельствует о том, что подобные факторы могут в среднесрочной перспективе поддерживать цены на энергоресурсы, поскольку растут издержки производителей. Сохраняется оценочный дефицит нефтяного рынка ОПЕК+ на 2025–2026 гг. в размере 2–3% от объёма спроса — уровень, способный заметно влиять на цены. Решение ОПЕК+ о повышении нефтедобычи на 411 тыс. баррелей в сутки с мая может оказать краткосрочное давление на котировки, но частично нивелируется изменением мировых маршрутов поставок и неопределённостью в отношении компенсаций за недосокращение добычи рядом стран.

Обострение «торговой войны» США и Китая (тарифы в 104% на китайский импорт) указывает на ускорение ремонетизации экономики КНР — исторически это способствует росту нефтяных котировок и проинфляционным тенденциям. Мы, таким образом, сохраняем общую оценку усиления средне- и долгосрочных факторов, поддерживающих высокие цены на нефть, при этом скорректировав базовый прогноз на первое и второе полугодие 2025 года с $90–$100 / $120–$130 до $80–$90 / $110–$120. Среднегодовой рост мировых цен на нефть в 2025–2031 гг. сохранён на уровне 18%, учитывая накопленные риски дефицита на сырьевом рынке.

Капзатраты «Башнефти» в 2024 году увеличились на 13,8%, до 74 млрд руб., что соответствует нашим ожиданиям. Доля свободного денежного потока к выручке в долгосрочных оценках заложена на уровне 3% (ранее — около 4%). Компания, по оценкам менеджмента, обладает потенциалом роста добычи нефти до 35 млн тонн в год, но в условиях ограничений ОПЕК+ мы заложили прирост только до 20,5 млн тонн к концу 2024–2031 гг. По итогам 2024 года «Башнефть» прирастила запасы углеводородов на 19,8 млн тонн нефтяного эквивалента, восполнив добычу на 114%. 

Ожидаемый уровень дивидендных выплат «Башнефти» за 2024 г. составляет 147 руб. на акцию (против 390 руб. ранее), что близко к рыночным ожиданиям (около 150 руб.). За 2025 год оцениваем выплату в размере 192 руб./акцию. 

Прогнозируем, что спрэд между привилегированными и обыкновенными акциями может уменьшиться в первом полугодии 2026 года из-за различий в дивидендной доходности, хотя обыкновенные акции могут оставаться востребованными благодаря относительной привлекательности компании в средне- и долгосрочной перспективе. 

Наш прогноз EBITDA для «Башнефти» на 2025 и 2026 годы составляет 239,4 млрд руб. и 313,1 млрд руб. соответственно, с учётом недавних изменений в среднесрочных прогнозах курса рубля. 

Справедливая стоимость обыкновенных и привилегированных акций «Башнефти» после пересмотра составляет 3320 руб./ао и 2907 руб./ап (ранее — 3499 и 3185).

Это означает потенциал роста на 62% для обычных акций и на 169% для привилегированных при рекомендации «покупать». Оценка по-прежнему учитывает 20%-ную поправку на нерыночные, корпоративные и макроэкономические риски. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ