Башнефть: нефть качаем, прибыль считаем

Обновление от 23.07.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Акционеры компании 3 июля одобрили дивиденды за 2024 г. в размере 147,31 руб. на обыкновенную и привилегированную акции. Реестр акционеров, имеющих право на получение дивидендов, составлен по данным на 14 июля. Из чистой прибыли общества за прошлый год по МСФО в размере 103,245 млрд руб. на выплату дивидендов будет направлено 26,2 млрд руб., в том числе 21,8 млрд руб. на обыкновенные акции и 4,4 млрд руб. – на привилегированные. Таким образом, компания направит на дивиденды 25% прибыли, что соответствует её дивидендной политике, предусматривающей минимальный уровень выплат на таком уровне.

С учётом более слабой, чем мы закладывали в оценки, динамики нефтяного рынка и сравнительно благоприятного курса рубля мы снизили ключевые среднесрочные оценки финансовых показателей компании. Ожидаемый уровень дивидендных выплат Башнефти за 2025 г. составляет 178 руб. на бумагу против 192 руб. в предыдущей оценке. Рыночный прогноз выплат по итогам прошлого года равен порядка 80–190 руб.

С точки зрения долгосрочной перспективы поддержку спросу на бумаги эмитента, по-прежнему, окажет динамика нефтяного рынка. Среднегодовой прогнозный прирост цен на нефть на период 2025–2032 гг. мы оцениваем на уровне 16% (для сравнения: 7% в 1988–1999 гг., 20% в 2000–2012 гг., 9% в 2013–2024 гг.). Прогноз диапазона индикативных цен на нефть Brent по итогам 2025 г. сохраняется на уровне $110–$120 за баррель.

В рамках проводимой нами корректировки расчётных значений и прогнозов ключевой ставки мы снизили оценки стоимости долга компании.

Капитальные затраты Башнефти в 2024 г. выросли на 13,8% г/г, до 74 млрд руб. Информация соответствует нашим ожиданиям, в рамках которых динамика CAPEX не окажет значимого негативного эффекта на денежные потоки компании в средне- и долгосрочном периоде. Соотношение FCF к выручке в долгосрочных оценках закладывается на уровне порядка 3% против 4% в 2013–2024 гг. Прогноз рассматривается как базово-консервативный. По оценкам менеджмента, публиковавшимся в середине 2010-х годов, компания обладает потенциалом роста добычи до 35 млн тонн в год. В рамках оценок 2025–2032 гг., на фоне сохраняющегося противостояния потребителей и производителей рынка углеводородов и возможных новых ограничений ОПЕК+, мы закладываем прирост добычи до 21 млн тонн в год (компания с 2022 г. не публикует операционную статистику).

Прогноз добычи эмитента по итогам 2025 и 2026 гг. снижен с -1% и 5% г./г. до -2% и 4% г./г. соответственно.

Компания остаётся в числе отраслевых лидеров по сравнению с конкурентами по операционным и финансовым показателям. Прогноз EBITDA ПАО «Башнефть» по итогам 2025 и 2026 гг. составляет 228 млрд руб. и 294,2 млрд руб. соответственно против 239,4 млрд руб. и 313,1 млрд руб. ранее.

Во II полугодии ожидаем увеличения спрэда между ценами на привилегированные и обыкновенные акции компании. Несмотря на различие в оценочной дивидендной доходности, сравнительно высокая привлекательность для инвесторов обыкновенных акций Башнефти в условиях благоприятных средне- и долгосрочных перспектив рынка нефти, но при повышенных кредитных и налоговых рисках, традиционно формирующих ожидания активизации процессов M&A, может обеспечить устойчивое среднесрочное расширение ценового спрэда между привилегированными и обыкновенными акциями компании.

Оценка справедливой стоимости обыкновенных и привилегированных акций Башнефти после пересмотра составляет 3036 руб./ао и 2538 руб./ап против 3320 руб./ао и 2907 руб./ап ранее.

Она предполагает 87% и 154%-ный потенциал роста соответственно и рекомендацию «покупать». Оценка по-прежнему учитывает 20%-ный дисконт-поправку на нерыночные, корпоративные и макроэкономические риски.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Обыкновенные и привилегированные акции ПАО «Башнефть» с прошлой пятницы подешевели на 9% и 3% соответственно, при этом индекс Мосбиржи снизился на 2,5%. 

С начала года эти бумаги упали в цене на 21% и 16%, показывая результат существенно хуже рынка. Согласно отчётности по МСФО за 2024 год, чистая прибыль «Башнефти» уменьшилась на 41% (до 104,667 млрд руб., тогда как в 2023 году составляла 177,409 млрд руб.). Выручка компании от реализации и прибыль от совместных предприятий выросли на 10,7% (до 1,142 трлн руб.), а затраты и расходы — на 20% (до 1,005 трлн руб.), что привело к относительно слабому чистому финансовому результату по сравнению с нашими базовыми прогнозами. 

Мы не рассматриваем снижение цен на нефть во второй половине 2024 г. и первой половине 2025 г. как устойчивое. Рынок негативно отреагировал на повышение внешнеторговых тарифов в США, однако долгосрочная статистика свидетельствует о том, что подобные факторы могут в среднесрочной перспективе поддерживать цены на энергоресурсы, поскольку растут издержки производителей. Сохраняется оценочный дефицит нефтяного рынка ОПЕК+ на 2025–2026 гг. в размере 2–3% от объёма спроса — уровень, способный заметно влиять на цены. Решение ОПЕК+ о повышении нефтедобычи на 411 тыс. баррелей в сутки с мая может оказать краткосрочное давление на котировки, но частично нивелируется изменением мировых маршрутов поставок и неопределённостью в отношении компенсаций за недосокращение добычи рядом стран.

Обострение «торговой войны» США и Китая (тарифы в 104% на китайский импорт) указывает на ускорение ремонетизации экономики КНР — исторически это способствует росту нефтяных котировок и проинфляционным тенденциям. Мы, таким образом, сохраняем общую оценку усиления средне- и долгосрочных факторов, поддерживающих высокие цены на нефть, при этом скорректировав базовый прогноз на первое и второе полугодие 2025 года с $90–$100 / $120–$130 до $80–$90 / $110–$120. Среднегодовой рост мировых цен на нефть в 2025–2031 гг. сохранён на уровне 18%, учитывая накопленные риски дефицита на сырьевом рынке.

Капзатраты «Башнефти» в 2024 году увеличились на 13,8%, до 74 млрд руб., что соответствует нашим ожиданиям. Доля свободного денежного потока к выручке в долгосрочных оценках заложена на уровне 3% (ранее — около 4%). Компания, по оценкам менеджмента, обладает потенциалом роста добычи нефти до 35 млн тонн в год, но в условиях ограничений ОПЕК+ мы заложили прирост только до 20,5 млн тонн к концу 2024–2031 гг. По итогам 2024 года «Башнефть» прирастила запасы углеводородов на 19,8 млн тонн нефтяного эквивалента, восполнив добычу на 114%. 

Ожидаемый уровень дивидендных выплат «Башнефти» за 2024 г. составляет 147 руб. на акцию (против 390 руб. ранее), что близко к рыночным ожиданиям (около 150 руб.). За 2025 год оцениваем выплату в размере 192 руб./акцию. 

Прогнозируем, что спрэд между привилегированными и обыкновенными акциями может уменьшиться в первом полугодии 2026 года из-за различий в дивидендной доходности, хотя обыкновенные акции могут оставаться востребованными благодаря относительной привлекательности компании в средне- и долгосрочной перспективе. 

Наш прогноз EBITDA для «Башнефти» на 2025 и 2026 годы составляет 239,4 млрд руб. и 313,1 млрд руб. соответственно, с учётом недавних изменений в среднесрочных прогнозах курса рубля. 

Справедливая стоимость обыкновенных и привилегированных акций «Башнефти» после пересмотра составляет 3320 руб./ао и 2907 руб./ап (ранее — 3499 и 3185).

Это означает потенциал роста на 62% для обычных акций и на 169% для привилегированных при рекомендации «покупать». Оценка по-прежнему учитывает 20%-ную поправку на нерыночные, корпоративные и макроэкономические риски. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ