ВТБ - это классика

Обновление от 08.10.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Вопрос конвертации привилегированных акций ПАО «Банк ВТБ», приобретённых на средства Фонда национального благосостояния (ФНБ), предметно не обсуждался, заявил 7 октября журналистам замминистра финансов Владимир Колычев.

«Пока предметной проработки не ведётся, будем смотреть. С точки зрения финансовой эффективности, что "префы", что обычные акции ВТБ обеспечивают одинаковую доходность сейчас. В этом плане, с точки зрения общественных интересов в целом, большой разницы нет: до тех пор, пока платятся дивиденды, и тот и другой инструмент будут обеспечивать доходность на вложенные средства. Поэтому сказать, что мы сильно против или сильно за — такого нет. Но предметного обсуждения пока не ведётся», — сказал господин Колычев.

Как известно, значительная часть капитала ВТБ существует в виде привилегированных акций двух типов на сумму 521 млрд руб. «Префы» первого типа на сумму 214 млрд руб. были размещены в пользу Минфина в рамках конвертации субординированного кредита, выданного банку в кризис 2009 года из средств ФНБ. Привилегированные акции второго типа объёмом 307,4 млрд руб. были размещены в пользу Агентства по страхованию вкладов (АСВ) в рамках программы докапитализации через ОФЗ в 2014–2015 гг. В июле 2025 г. АСВ передало «префы» второго типа со своего баланса в государственную казну Российской Федерации.

ВТБ ждёт решения по конвертации «префов» в обыкновенные акции в начале следующего года. «Соответственно, дальше где-то в раннем 2026 году какое-то (пока не спрашивайте меня, какое) решение по "префам", по превращению привилегированных акций ВТБ в "обычку" каким-то способом: быть может, только по части выпуска, не принадлежащей ФНБ, может быть — по всем выпускам», — отмечал Дмитрий Пьянов в июле.

Мы не учитываем в оценках указанную выше отмечавшуюся руководством банка возможность конвертации только привилегированных акций второго типа, не принадлежащих ФНБ.

По-прежнему, исходя из оценок на основе распределения по итогам 2024 г. дивидендов ВТБ между обыкновенными и привилегированными акциями на основе «равной дивидендной доходности» — принятого руководством банка — а также оценок на основе номинальной стоимости привилегированных акций и рыночной стоимости обыкновенных акций (на последний день перед закрытием реестра акционеров ВТБ для получения дивидендов за 2024 г.), полагаем, в рамках базово-консервативного сценария, что количество торгуемых обыкновенных акций ВТБ в результате конвертации увеличится в два раза. Полагаем, эта оценка не противоречит сентябрьским комментариям Дмитрия Пьянова, согласно которым конвертация «префов» не ухудшит положение держателей обыкновенных акций. Он заявил, что коэффициент конвертации не будет дискриминирующим.

Тем не менее представленная сегодня информация свидетельствует в пользу предположений частичной конвертации «префов» банка в обыкновенные акции. В рамках используемых нами методик, в случае итогового одобрения властями и менеджментом ВТБ сценария конвертации в обыкновенные акции только привилегированных акций второго типа, наша оценка количества торгуемых обыкновенных акций ВТБ по итогам конвертации снизится на 41%, что окажет существенное благоприятное влияние на расчётное значение справедливой стоимости этих бумаг.

Впрочем, вероятность реализации указанного выше сценария представляется низкой с учётом последних комментариев руководства ВТБ (в середине сентября господин Пьянов отмечал, что конвертация привилегированных акций может пройти как в один, так и в два этапа), и принимая во внимание то, что частичная конвертация не решит вопрос повышения «прозрачности» структуры акционерного капитала эмитента. Вновь отмечаем, что — учитывая длительный срок сохранения существующей в настоящий момент сложной структуры капитала банка — решение менеджмента о конвертации в целях упрощения структуры капитала и повышения, таким образом, инвестиционной привлекательности банка может свидетельствовать об ожидаемом появлении на рынке крупных потенциальных инвесторов.

Необходимо напомнить, что, согласно комментариям Дмитрия Пьянова, после регистрации проведённой в сентябре допэмиссии менеджмент ВТБ намерен обратиться к Мосбирже с предложением пересмотреть долю банка в индексе площадки (сейчас она составляет 1%). «Одно из соображений — это наше желание после регистрации допэмиссии обратиться в индексный комитет Мосбиржи, потому что 49% наших обыкновенных акций после допэмиссии будет представлено в free float без какого-то предоминантного акционера, кроме мажоритария — Российской Федерации. Мы надеемся получить решение о пересмотре веса нашей акции в индексе MOEX. Сейчас у нас 1%. Если мы будем успешны и убедим комитет, то мы рассчитываем на кратное увеличение нашей доли в индексе. Посмотрим, насколько нам это удастся в оставшиеся месяцы 2025 года. Я думаю, что это тоже будет фактором повышения инвестиционной привлекательности нашей акции после допэмиссии», — заявил в конце сентября первый зампред правления банка.

По-прежнему, с учётом комментариев зампреда правления ВТБ Дмитрия Пьянова, посвящённых проблеме достаточности капитала банка, оценка прироста активов ВТБ по итогам 2025 и 2026 гг. составляет 3% и 4%. Оценка среднегодового прироста активов банка на 2025–2032 гг. равна порядка 10%. Однако указанные расчётные значения получили потенциал пересмотра с небольшим повышением. Изменение подхода к вычету из капитала банков нематериальных активов может дать положительный эффект для норматива достаточности капитала ВТБ — до 0,5 процентного пункта (п.п.), — об этом 29 сентября сообщил журналистам первый зампред банка Дмитрий Пьянов в кулуарах Форума розничных инвесторов — 2025.

Сохраняем оценку чистой прибыли банка по итогам 2026 г. на уровне 650 млрд руб., что соответствует подтверждённым в сентябре прогнозам руководства ВТБ.

Оценка дивидендных выплат банка по итогам 2025 г. по-прежнему составляет 18,8 руб. на обыкновенную акцию.

В начале сентября, на основе наших предварительных оценок эффекта конвертации привилегированных акций эмитента в обыкновенные, ожидая — с учётом заявлений руководства банка — в начале 2026 г. появления информации об итоговых решениях менеджмента в отношении данной конвертации, мы повысили дисконт — поправку на риски вложений в бумаги ПАО «Банк ВТБ» с 30% до 55%.

Расчётное значение справедливой стоимости обыкновенной акции банка составляет по-прежнему 142,75 руб./ао, предполагает 108%-ный потенциал роста и рекомендацию «покупать».

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 09.08.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Конвертация акций ПАО «ВТБ»

Как известно, значительная часть капитала ВТБ существует в виде привилегированных акций двух типов на 521 млрд руб., объём дивидендов на них является переменной величиной и определяется каждый год отдельно.

Привилегированные акции первого типа на сумму 214 млрд руб. были размещены в пользу Минфина в рамках конвертации субординированного кредита, выданного банку в период кризиса 2009 г. из средств Фонда национального благосостояния (ФНБ).

Александр Осин, аналитик АО ИК «АКБФ»

«Префы» второго типа объёмом 307,4 млрд руб. были размещены в пользу Агентства по страхованию вкладов (АСВ) в рамках программы докапитализации через ОФЗ в 2014–2015 гг. В июле 2025 года АСВ передало привилегированные акции второго типа со своего баланса в федеральное казначейство.

Исходя из оценок на основе распределения дивидендов ВТБ между обыкновенными и привилегированными акциями на основе «равной дивидендной доходности» — принятого руководством банка, а также оценок на основе номинальной стоимости привилегированных акций и рыночной стоимости обыкновенных акций (в последний день перед закрытием реестра акционеров ВТБ для получения дивидендов за 2024 г.), полагаем, что количество торгуемых обыкновенных акций ВТБ в результате конвертации увеличится в два раза.

Не учитываем в оценках отмечавшуюся руководством банка возможность конвертации только привилегированных акций второго типа, не принадлежащих ФНБ.

Дивидендная доходность

При этом отмечаем благоприятное для средне- и долгосрочных оценок справедливой стоимости обыкновенных акций ВТБ улучшение статистики на основе сравнительного отраслевого анализа финансовых показателей и снижение оценок стоимости заёмных средств с учётом смягчения в июле кредитной политики Банка России и наших и рыночных прогнозов динамики ключевой ставки.

Учитывая упомянутую выше практику распределения дивидендов ВТБ, не ожидаем ухудшения дивдоходности по акциям банка в результате конвертации. Сохраняем средне- и долгосрочные оценки финансовых показателей банка.

На основе наших предварительных оценок эффекта конвертации привилегированных акций эмитента в обыкновенные, ожидая появления информации об итоговых решениях менеджмента в отношении конвертации, мы повысили дисконт — поправку на риски вложений в бумаги — ПАО «Банк ВТБ» с 30% до 55%.

Расчётное значение справедливой стоимости обыкновенных акций ПАО «Банк ВТБ» снижено с 249,85 руб./ао до 160,62 руб./ао, предполагает 116%-ный среднесрочный потенциал роста и, по-прежнему, рекомендацию «покупать».

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 30.07.2025:

целевая цена ПОВЫШЕНА

ВТБ может побить рекорд по прибыли В 2026-м 

В интервью газете «Коммерсантъ» от 14 июля заместитель председателя правления ВТБ Дмитрий Пьянов заявил, что именно 2025 год станет для банка, «наверное», «самым напряжённым». Основными причинами, по его словам, станут «выплаты дивидендов, которые давят на достаточность капитала, плюс надбавки к нормативу 0,5 п.п., плюс ещё „антициклические“ 0,5 п.п.». При этом часть нагрузки будет компенсирована за счёт субординированных депозитов — в размере 93 млрд руб. по проекту ВСМ Москва – Санкт-Петербург и ещё 200 млрд руб. — по проекту «Усть-Луга». На этом фоне допэмиссия, по оценке самого Пьянова, может добавить в капитал «двузначную сумму в миллиардах рублей». Мы сократили в расчётах справедливой стоимости банка оценочный объём дополнительной эмиссии с 100 млрд руб. до 80 млрд руб..

«В следующие года, когда надбавки вырастут на 0,75 п.п., мы уже войдём в период значимого снижения ключевой ставки. И тогда мы просто будем бить рекорды по чистой прибыли», — отметил Пьянов. — «Я легко могу себе представить при определённом сценарии превышение прошлого рекорда по чистой прибыли в 2026 году на сотню миллиардов рублей». Напомним, исторический рекорд банка по прибыли составляет 551 млрд руб., достигнутый по итогам 2024 года. Прогноз ВТБ на 2025 год — около 500 млрд руб., что совпадает с нашей оценкой. Основные риски для реализации этого прогноза, как представляется, связаны с динамикой процентных доходов банка.

Учитывая как представленные оценки топ-менеджмента, так и сохраняющийся фон повышенных макроэкономических и нерыночных рисков, мы сохраняем прогноз чистой прибыли банка на 2026 год на уровне 500 млрд руб.

В конце июня мы пересмотрели с понижением прогнозы роста активов банка — до 6% и 10% г./г. на 2025 и 2026 гг. соответственно, тогда как ранее они составляли 8% и 12% г./г. Эти оценки соответствуют июньским комментариям Пьянова: «мы сейчас ожидаем, что будем двигаться по нижней границе прогноза ЦБ — около 6% прироста, это меньше утилизирует наш капитал». При этом, несмотря на некоторое снижение риска ухудшения этих показателей, он остаётся сравнительно высоким на фоне ускорения инфляции и снижения темпов экономической активности.

Расчётное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ВТБ повышено с 243,53 руб./ао до 249,85 руб./ао,

что предполагает 216%-ный потенциал роста и сохраняет

рекомендацию «покупать»

. Оценка по-прежнему учитывает 30%-ный дисконт — поправку на нерыночные, корпоративные и макроэкономические риски.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

ВТБ может объявить дополнительную эмиссию акций после того, как 30 июня акционеры примут решение по дивидендам за 2024 год. Об этом сообщил первый зампред правления банка Дмитрий Пьянов.

Как пояснил господин Пьянов, выплата дивидендов снизит норматив достаточности капитала группы ВТБ (Н20.0) на 1,1 п.п. Банк планирует компенсировать это за счёт внутренних резервов и внешних источников. В числе возможных решений — допэмиссия, хотя её объём будет «небольшим по сравнению с выплачиваемыми дивидендами».

По данным на 1 мая, норматив Н20.0 составляет 9,5% (при минимуме 8%), Н20.1 — 7,2% (при минимуме 4,5%), Н20.2 — 8,8% (при минимуме 6%). Для поддержки капитала банк рассчитывает привлечь 93 млрд руб. субординированных кредитов из ФНБ на строительство ВСМ «Москва – Санкт-Петербург» и ещё 200 млрд руб. — на проект в Усть-Луге. Однако, как отметил Пьянов, «суборды не решают проблему базового капитала». Поэтому банк проводит масштабную внутреннюю оптимизацию — переводит активы с высоким рисковым весом в активы с меньшим весом, улучшая структуру капитала.

Мы по-прежнему учитываем высокие корпоративные и отраслевые риски в расчёте справедливой стоимости бумаг ВТБ, применяя дисконт-поправку 30% — один из самых высоких среди эмитентов в нашем покрытии.

Правительство активизировало меры по снижению рисков в отдельных отраслях. По итогам поездки в Кузбасс министр финансов Антон Силуанов, министр энергетики Сергей Цивилев и глава РЖД Олег Белозёров предложили премьер-министру Михаилу Мишустину антикризисные меры для угольной отрасли. Среди них — ограничения на дивиденды и выплаты менеджменту, логистические субсидии, а также отсрочки налогов и страховых взносов. При этом правительство усилило давление на ЦБ с призывом к более мягкой денежно-кредитной политике. Силуанов заявил, что замедление инфляции открывает возможности для смягчения ДКП.

На наш взгляд, шансы снижения ключевой ставки на 100 базисных пунктов или её сохранения по итогам заседания 6 июня сейчас примерно равны.

За первые 4 месяца ВТБ заработал 165,5 млрд руб. чистой прибыли, что на 18,6% меньше, чем годом ранее. При этом банк сохраняет годовой прогноз на уровне 430 млрд руб.

По словам Дмитрия Пьянова, чистая процентная маржа остаётся под давлением, но уже началось её восстановление — за счёт погашения кредитов с фиксированной ставкой и замещения дорогих пассивов конца 2024 года. Поддержку прибыли также обеспечивают комиссионные доходы и сделки с ценными бумагами.

Тем не менее, за 4 месяца чистые процентные доходы сократились на 58,4% — до 82,7 млрд руб., а маржа составила 0,8% против 2,2% годом ранее.

С учётом замедления кредитования и роста регуляторных требований к капиталу мы пересмотрели наш прогноз по росту активов группы ВТБ: с 10% до 8% в 2025 году и с 13% до 12% в 2026 году.

Мы считаем, что если инфляция и дальше будет замедляться (в том числе за счёт падения цен на нефть и укрепления рубля), власти могут смягчить ДКП. Это станет стимулом для повышения прогнозов по кредитованию. В среднесрочной перспективе мы по-прежнему ожидаем среднегодовой прирост активов на уровне 15% в 2025–2032 гг. Это выше, чем в 2013–2024 гг. (13%), хотя и уступает динамике роста в 2001–2012 гг. (38%).

Ожидаемая рентабельность активов ВТБ на горизонте до 2032 года — 1,4% в среднем в год (для сравнения: 0,7% в 2013–2024 гг., 1,7% в 2001–2012 гг.). Дополнительный вклад может обеспечить продажа непрофильных активов — 150–300 млрд руб. в год в течение ближайших 5 лет. Исходя из доступной информации, доля таких активов оценивается в 2–4% от совокупных активов группы.

Мы сохраняем прогноз по чистой прибыли ВТБ на 2025 год на уровне 480 млрд руб. Сравнительно высокие риски уже отражены в нашей 30%-ной дисконт – поправке на риски.

Расчётное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ВТБ остаётся на уровне 225,83 руб./ао, что предполагает потенциал роста в 139% и рекомендацию «покупать».

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ