Х5: сила Икс!

3 августа 2025АКБФ

Текущая доходность

-11.32%

Могу заработать

50.77%

Обновление от 15.08.2025:

целевая цена ПОВЫШЕНА

Финансовые показатели

ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» (X5) по итогам II кв. увеличило EBITDA по МСФО 17 на 0,9%, до 72,8 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 15,5% г./г., до 29,8 млрд руб. на фоне активной инвестиционной экспансии, которая продолжается несмотря на ужесточение внутренних кредитно-налоговых и регуляторных условий ведения бизнеса.

Такая практика с одной стороны предполагает ухудшение среднесрочной финансовой статистики, с другой стороны, повышает шансы сравнительно активного расширения бизнеса Х5 поскольку в текущей ситуации многие мелкие и средние розничные бизнесы испытывают существенные проблемы, связанные с ростом цен «на входе» при осложнении процесса перенесения издержек на конечного потребителя в условиях усилившегося регуляторного давления.

ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» направило 5,71 млрд руб. за приобретение 30% в восточносибирских торговых сетях «Красный яр», «Слата», «Батон», «ХлебСоль», об этом говорится в отчете ритейлера за II кв., опубликованном 13 августа. В 2022 г. X5 приобрела 70% торговых сетей с последующим выкупом оставшейся доли через три года. В марте 2025 г. компания сообщила о консолидации торговых сетей.

ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» подтвердило прогноз по росту выручки в 2025 году на 20%, об этом говорится в отчете ритейлера. Также компания сохраняет прогноз рентабельности по EBITDA — не менее 6%. Ожидания по уровню чистого долга к EBITDA остаются на уровне 1,2–1,4х.

Х5 — крупнейший в России ритейлер по объему выручки. На 30 июня 2025 года группа объединяла 28,301 тыс. магазинов. По итогам 2024 г. выручка X5 выросла на 24,2% и достигла 3,9 трлн руб. Рентабельность по EBITDA составила 6,4%, соотношение чистого долга к EBITDA — 0,88х.

Полагаем, компания будет вынуждена снизить активность экспансии бизнеса в ближайшие кварталы в целях нормализации рентабельности и динамики долговой нагрузки. Традиционные для отрасли риски, связанные с ростом цен «на входе» при ужесточении регулирования представляются по-прежнему устойчивыми.

Макроэкономический фон

По-прежнему не рассматриваем текущее замедление инфляции в РФ как устойчивый процесс.

По-прежнему ожидаем существенного ускорения ИПЦ РФ в 2026 г. на фоне замедления темпов роста корпоративного и потребительского кредитования. Ключевые ожидаемые драйверы инфляции — ослабление статистики оборотных средств корпоративного сектора при ограничении в возможностях дальнейшего наращивания долга, что вынудит бизнес транслировать издержки в цены «на выходе». Второй драйвер — снижение реальных доходов и усиление регуляторных барьеров, которые ограничат потребительскую кредитную активность. На этом фоне замедление прироста выручки и сокращение прибыли также будет способствовать вынужденному повышению цен экономическими агентами.

Вновь отмечаем наличие усилившихся регуляторных рисков для бизнеса компании. Необходимо напомнить, в середине марта Федеральная антимонопольная Служба (ФАС) предложила крупным сетям ограничить наценки на социально значимые продукты.

Прогнозы

В январе менеджмент сообщал, что ближайшие три года «ИКС 5» планирует расти темпами не менее 17–18% в год за счет развития магазинов разных форматов, охватывающих больше потребителей, чем моноформатные магазины.

Компания планирует наращивать инвестиции в развитие, на этом фоне руководство ориентирует рынок на «6,5% рентабельности по EBITDA, как более разумный уровень маржинальности на ближайшие год–два».

Наши оценки по-прежнему более консервативны, поскольку, в рамках базового сценария, предполагают более жесткие внутренние сценарные условия ведения бизнеса.

Выручка

С учетом также ужесточения в 2025 г. налоговых условий и принимая во внимание итоги I кв. отраженные в отчетности эмитента по международным стандартам, а также наши среднесрочные инфляционные прогнозы по итогам 2025, 2026 и 2027 гг. по-прежнему ожидаем роста выручки компании на 20–22%. В то же время, оценка рентабельности EBITDA по итогам 2025 и 2026 гг. составляет, соответственно, лишь 4,7% и 4,5% с последующим восстановлением в 2027 г. на уровне порядка 6%.

Дивиденды

Менеджмент в марте подтвердил планы, согласно которым компания планирует «так или иначе, в той или иной форме» возвратить в виде стоимости акционерам невыплаченные доходы. Это должно быть реализовано в виде дивидендов, байбека, выкупа оставшегося пакета у голландской X5, либо совокупностью этих факторов. Компания по-прежнему планирует выкуп у нидерландской X5 Retail Group нераспределенных акций, это порядка 10,22% бумаг (предполагается выкуп с дисконтом, ожидается решение правительственной комиссии). Сумма расходов в данном случае составит, согласно текущим оценкам, порядка 50–60 млрд руб.

Были подтверждены также планы по выплате дивидендов в конце 2025 года. Однако, отмечаем, что анонсированное повышение долговой нагрузки компании при ожидаемом нами итоговом ускорении относительно текущих уровней инфляции в конце III–начале IV кв. 2025 г. и по итогам 2026 г. будет противоречить традиционной исторической практике финансового менеджмента эмитента и вызовет существенное ухудшение оценочной стоимости долга и сравнительного уровня долговой нагрузки «ИКС 5», рассчитанного с учетом лизинговых платежей.

По-прежнему не исключаем возможности сокращения инвестиционной программы и не учитываем пока потенциальную возможность погашения, полного или частичного, акций нидерландской X5 Retail Group после их выкупа.

Ожидаем выплат по итогам 2025 г. дивидендов за 9 мес. и финальных дивидендов в суммарном размере порядка 465 руб./ао. Ранее данный прогноз составлял 475 руб./ао в сумме. Рыночный прогноз, по нашим данным равен порядка 450 руб./ао.

Риски и дисконт

С учетом обозначенных выше рисков и инвестиционных возможностей, принимая во внимание также, с одной стороны, наличие в бумагах «навеса продавцов», покупавших их в зарубежной инфраструктуре (суммарный потенциальный объем продаж в данном случае на рынке оценивали, по последним данным, приблизительно на уровне 140 млрд руб.), учитывая, с другой стороны обсуждение властями проблемы повышенного НДФЛ по бумагам X5 и «Русагро», оценка дисконта – поправки на инвестиции в акции компании сохраняется на уровне 25%. В отсутствие новостей, свидетельствующих о сокращении инвестиционной активности эмитента в пользу мер, направленных на оптимизацию издержек и повышение рентабельности указанный коэффициент в ближайшие кварталы, возможно, будет повышен.

В то же время, корректировка с понижением оценочной стоимости долга ИКС 5 вновь улучшила долгосрочные расчетные значения справедливой стоимости эмитента.

EBITDA и чистая прибыль

Наши оценки EBITDA компании по итогам 2025 и 2026 гг. составляют 227 млрд руб. (против 223 млрд руб. ранее) и 258 млрд руб. (против 256 млрд руб. ранее). Оценка чистой прибыли эмитента в 2025 г. равна 66,5 млрд руб. против 77 млрд руб. ранее.

С учетом представленных корректировок,

расчетное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ПАО «Корпоративный центр «Икс 5» после пересмотра составляет 3888,95 руб./ао

против 3744,41 руб./ао ранее, что предполагает среднесрочный 30%-ный потенциал роста рекомендацию «покупать».

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 02.08.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

В ходе Дня инвестора X5, прошедшего в конце марта, директор по корпоративным финансам и работе с инвесторами Полина Угрюмова заявила, что в 2025 году компания ожидает роста выручки на уровне 20%. По данным операционной статистики за I пг и отчётности по МСФО за I квартал, у компании есть потенциал выполнить поставленную задачу.

В то же время вновь отмечаем риски, связанные с сохранением политики деловой экспансии X5, несмотря на отсутствие — как следует из заявлений Банка России — признаков устойчивого и значительного снижения ключевой ставки в ближайшие кварталы. Текущее замедление инфляции в РФ, которое временно улучшает инвестиционную привлекательность розничных бумаг, мы не рассматриваем как устойчивый процесс.

Ожидаем, что в 2026 году инфляция существенно ускорится. Причинами станут ослабление статистики оборотных средств корпоративного сектора, ограниченные возможности привлечения долга, а также давление на реальные доходы населения. При этом снижение темпов кредитования и усиление регуляторных барьеров приведут к росту цен за счёт перекладывания издержек бизнесом на потребителя.

Дополнительным риском стал рост регуляторного давления: в марте ФАС предложила крупным сетям ограничить наценки на социально значимые продукты. В то же время, по словам менеджмента X5, в ближайшие три года компания рассчитывает на ежегодный рост не менее 17–18%, развивая мультиформатную розницу. При этом руководство обозначило целевой уровень рентабельности EBITDA на уровне 6,5% как наиболее реалистичный в горизонте ближайших двух лет.

Мы придерживаемся более консервативной позиции: с учётом ужесточения налоговой нагрузки в 2025 году, макроэкономических условий и итогов I кв., ожидаем рост выручки в 2025–2027 гг. на уровне 20–22%. Однако рентабельность EBITDA по итогам 2025 и 2026 гг. оценивается нами на уровне 4,7% и 4,5% соответственно (против 5,5% ранее) с последующим восстановлением в 2027 г. до 6%.

В марте компания подтвердила намерение вернуть акционерам невыплаченные доходы — через дивиденды, байбек либо выкуп доли у голландской X5. Последний шаг предполагает выкуп 10,22% акций с дисконтом, на сумму порядка 50–60 млрд руб., при условии согласования с правительственной комиссией. Также в конце 2025 года запланирована выплата дивидендов, однако увеличение долговой нагрузки в этом контексте — при ожидаемом нами ускорении инфляции в III–IV квартале 2025 года — противоречит прежней стратегии финансового управления компании и может ухудшить показатели долговой устойчивости с учётом лизинговых обязательств.

Пока мы не учитываем возможность погашения акций, выкупленных у нидерландской X5, но не исключаем сокращения инвестпрограммы в рамках адаптации к макроэкономическим условиям. На данный момент мы ожидаем суммарную выплату дивидендов по итогам 2025 года в размере около 475 руб./ао, снизив прогноз с прежних 540 руб./ао.

На фоне сохраняющихся рисков, включая «навес продавцов» из зарубежной инфраструктуры на сумму порядка 140 млрд руб., и обсуждаемого вопроса повышенного НДФЛ по бумагам X5 и «Русагро», дисконт к справедливой стоимости акций X5 по-прежнему составляет 25%. В случае отсутствия мер по оптимизации расходов и рентабельности возможен рост этой корректировки.

Корректировка наших оценок в условиях меняющейся ставки и рыночной конъюнктуры улучшила расчёт долгосрочной справедливой стоимости. Прогноз EBITDA X5 на 2025 год составляет 223 млрд руб. (против 256 млрд руб. ранее), на 2026 год — 256 млрд руб. (против 259 млрд руб.). Прогноз чистой прибыли за 2025 год составляет 77 млрд руб. вместо 104 млрд руб. по предыдущей оценке.

С учётом этих изменений расчётная справедливая стоимость обыкновенной акции ПАО «Корпоративный центр Икс 5» снижена с 4578,93 руб./ао до 3744,41 руб./ао, что предполагает 30%-ный потенциал роста и сохраняет рекомендацию «покупать».

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 08.04.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

С начала года бумаги выросли в цене на 20%, тогда как индекс Мосбиржи прибавил лишь 3%. Компания в конце марта провела День инвестора и представила стратегические ориентиры на 2025 год. По словам директора по корпоративным финансам и работе с инвесторами Полины Угрюмовой, в 2025 году группа рассчитывает увеличить выручку на 20%. Ещё в январе менеджмент сообщал, что в ближайшие три года «ИКС 5» будет прибавлять не менее 17–18% ежегодно за счёт развития магазинов разных форматов, охватывающих больше потребителей, чем моноформатные сети. При этом компания планирует наращивать инвестиции, предполагая рентабельность по EBITDA на уровне 6,5% в ближайшие год-два.

Наши оценки более сдержанные, поскольку предполагают жёсткие внутренние условия для кредитования, а Банк России продолжает предупреждать о возможном повышении ключевой ставки, если динамика инфляции будет недостаточно быстрой. Так, 2 апреля зампред ЦБ Алексей Заботкин подчеркнул, что при незначительном замедлении инфляции «не теми темпами, которые предполагает наш прогноз 7-8% на этот год и 4% в следующем», регулятор может предпринять дополнительное повышение ставки. С учётом этого, а также рисков, связанных с предложением ФАС ограничить наценки на социально значимые продукты, мы прогнозируем в 2025, 2026 и 2027 годах рост выручки компании на 20–22%, но ожидаем снижения рентабельности EBITDA до 5,5% и 4,5% в 2025 и 2026 годах, с возможным восстановлением до 6% в 2027 году.

Менеджмент подтверждает намерение «возвратить невыплаченные доходы» акционерам через дивиденды, байбек или выкуп порядка 10,22% акций у нидерландской X5 Retail Group (предполагается дисконт, при расходах в 50–60 млрд руб.). К концу 2025 года возможна вторая выплата дивидендов, что создаст дополнительную долговую нагрузку при вероятном ускорении инфляции и будет несколько противоречить исторической практике финансового менеджмента эмитента. Мы тем не менее исходим из того, что помимо 648 руб. на акцию, рекомендованных 21 марта, компания выплатит ещё порядка 540 руб./ао по итогам 2025 года (ранее прогнозировалось лишь 131 руб./ао). Однако обсуждение повышенного НДФЛ по бумагам X5 и так называемый «навес продавцов» (примерно 140 млрд руб.) создают дополнительные риски для оценки.

С учётом роста данных рисков дисконт-поправка на вложения в акции «ИКС 5» повышена с 20% до 25%. Мы также понижаем прогноз EBITDA на 2025 и 2026 годы до 256 млрд руб. (ранее 285,1) и 259 млрд руб. соответственно, а оценку чистой прибыли на 2025 год — до 104 млрд руб. (ранее 119,3).

Расчетное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ПАО «Корпоративный центр «Икс 5» после пересмотра составляет 4578,93 руб./ао против 4819,24 руб./ао ранее, что предполагает среднесрочный 33%-ный потенциал роста рекомендацию «покупать».

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» по итогам IV квартала увеличило выручку на 22,3%, до 1,08 трлн рублей. Об этом говорится в сообщении компании.

Данные о выручке за IV квартал и статистика EBITDA по МСФО за III квартал соответствуют нашим прогнозам. При этом отмечаем существенный рост чистой рентабельности эмитента в последние месяцы. Мы полагаем, что ИКС 5 вновь получает традиционно благоприятный эффект от умеренного ускорения инфляции для продуктового ритейла.

Однако в 2025 году ожидается значительное ускорение прироста ИПЦ РФ, обусловленное, в том числе, ростом кредитных издержек, налогов, ослаблением курса рубля и подорожанием сырья на мировых рынках. На фоне увеличения процентных расходов и капитальных инвестиций это, по нашим оценкам, приведёт к заметному сокращению рентабельности бизнеса ИКС 5 в 2025–2026 годах.

По словам директора по корпоративным финансам и работе с инвесторами X5 Полины Угрюмовой, менеджмент «ориентируется на 6,5% рентабельности по EBITDA в ближайшие год-два». Наши прогнозы EBITDA компании на 2024 год и 2025 год составляют 261,9 млрд руб. и 285,1 млрд руб. соответственно, что соответствует 6,7% и 6% рентабельности.

Госпожа Угрюмова также сообщила (со ссылкой на ведущие рыночные СМИ), что всё, что компания выплатила «за эти несколько лет», будет в итоге «возвращено акционерам» в виде дивидендов, байбэка, выкупа оставшихся акций у голландской X5 Retail Group или совокупности этих вариантов. Компания планирует выкупить порядка 10,22% бумаг у нидерландской X5 (предполагается выкуп с дисконтом, окончательное решение будет принято правительственной комиссией).

На этом фоне мы возобновили учёт дивидендных выплат в оценке компании после периода неопределённости. Ранее президент компании Екатерина Лобачева, в мае 2024 года, упоминала, что X5 Group возобновит выплату дивидендов не раньше 2025 года. Учитывая комментарии Полины Угрюмовой и то, что чистый долг (без лизинговых обязательств) к EBITDA компании остаётся ниже 1х, ожидаем выплату дивидендов в размере 530 руб./ао по итогам 2024 года и 131 руб./ао по итогам 2025 года.

Первые дивидендные платежи по итогам прошлого года обычно проходят в июле-августе, отметила госпожа Угрюмова в январе, согласно сообщениям ведущих СМИ.

Оценка чистой прибыли повышена с 83,6 млрд руб. до 117,3 млрд руб. в 2024 году, а также с 76 млрд руб. до 119,3 млрд руб. в 2025 году.

Среднегодовой прирост выручки ИКС 5 в 2024–2031 годах, по нашим расчётам, составляет 22%, что выглядит реалистично в условиях ожидаемой высокой инфляции и учитывая оценки менеджмента. Напомним, что по данным СМИ, руководство ИКС 6 планирует расти темпами не менее 17–18% в год в течение ближайших трёх лет за счёт развития магазинов разных форматов.

Учитывая улучшение сравнительного анализа компании и завершение процессов редомициляции, мы понизили дисконт-поправку на риски с 25% до 20%.