Владимирский химический завод – низкие цены и конкуренция ограничивают производственный потенциал

ВХЗ: низкие цены и конкуренция ограничивают производственный потенциал. Выручка снизилась, но чистая прибыль выросла.

26 января 2024 в 09:45

ВХЗ

675 млн ₽

-24%

Капитализация

За год

Прогноз отсутствует

675 млн ₽

-24%

Капитализация

За год

VLHZ

Добывающий

🇷🇺 Владимирский химический завод – низкие цены и конкуренция ограничивают производственный потенциал

Отрасль – химическая. Основное звено холдинга ВХЗ.31, отечественный производитель изделий из ПВХ: оболочек для проводов и кабелей, шлангов, листовых пластикатов для облицовки помещений. Также выпускает стеклопластики для машиностроения, автомобилестроения, электротехники и красители. Деятельность ведет во Владимире.

#VLHZ

Отчетность 📋

💰Выручка 1,8 b₽ (-3% г/г)

💰Чистая прибыль 120 m₽ (x5,5 г/г)

💰EPS 23,96 ₽ (x5,5 г/г)

Как использовать разборы компаний на Unity

За H1 2023

📍 Коммерческие расходы 31 m₽ (+4% г/г)

📍 Управленческие расходы 105 m₽ (+22% г/г)

📍 Проценты по кредитам 19 m₽ (-51% г/г)

📍 Капитальные затраты 27 m₽ (x12 г/г)

📍 Операционная прибыль 168 m₽ (x6 г/г)

📍 Маржа валовой прибыли 18,2% (+10,3 п.п. г/г)

📍 Маржа операционной прибыли 9,3% (+7,8 п.п. г/г)

📍 Маржа чистой прибыли 6,6% (+5,4 п.п. г/г)

📍 OCF (-62) m₽ (год назад 17 m₽)

📍 FCF (-89) m₽ (год назад 15 m₽)

📍 Денежные средства и их эквиваленты 28 m₽ (снижение в 3,7 раза г/г)

📍 Долг 383 m₽ (-33% г/г)

📍 Количество акций без изменений г/г

📮Прогноз на 2023

Компания прогноз не представила.

Ключевые события

Потратили 230 m₽ на запуск новой линии по выпуску 1500 т в месяц гранулированных пластикатов ПВХ для кабельной промышленности. Запуск этого оборудования даст прирост почти 10% от общего объема выпускаемого в стране кабельного пластиката. В планах – дальнейшее расширение мощностей до 10 000 т пластикатов в месяц до 2030 года.

👉 Итоги

Финансовые показатели

Неоднозначный отчет с минимумом комментариев. Несмотря на импортозамещение, широкую сферу применения продукции и высокие позиции на рынке кабельных ПВХ-пластикатов, выручка топчется на месте, за последние 6 лет выросла всего на 1 b₽ (34%), в отчетном периоде уменьшилась на 3% г/г, что связано со снижением цен на пластмассовые изделия (за 9M 2023 на 2,8% г/г). На 14% снижение себестоимости производства повлиял уход от импортного сырья – в сырьевой себестоимости на начало 2023 оно занимало 5%, тогда как год назад – около 23%. Но динамика стоимости продукции не позволила нарастить доход даже при таком существенном снижении зарубежного сырья. Зато улучшение эффективности производства при небольшой выручке и невысокой валовой марже в 18% послужило прекрасным операционным рычагом, позволившим в 6 раз увеличить операционную прибыль. Почти во столько же раз выросла чистая прибыль, поскольку увеличившийся в 5 раз налог на прибыль был частично компенсирован снижением на 50% процентных платежей по кредитам. Тем не менее, валовая маржа ВХЗ – одна из самых малых среди представителей химического сектора и на 8-13 п.п. уступает наиболее близкому по деятельности Казаньоргсинтезу. С учетом того, что компания расширяет мощности и снижает себестоимость в условиях роста цен на полимеры, можно предположить сохранение текущей рентабельности и в следующем году. Но по мере ввода новых мощностей сдерживание материальных затрат будет труднее, вырастут расходы на оплату труда, поэтому в более долгосрочной перспективе потенциал увеличения рентабельности сужается, и продолжение кратного роста прибыли – вопрос того, как вырастут цены на продукцию ВХЗ.

Денежные потоки и баланс

Денежные потоки слабые, что логично при марже 7-9%, волатильные, нередко бывают отрицательными. OCF почему-то считают из чистой прибыли, а не из прибыли до налогообложения, дополнительно вычитая из нее налог на прибыль. Вместе с гигантским ростом дебиторской задолженности покупателей это привело к отрицательному OCF и тем более к минусовому FCF. Капзатраты взлетели в 11 раз г/г до 27 m₽ за полугодие, что превышает годовой капекс последних 6 лет. Анонсированное выше расширение мощностей будет минимум до 2030 года давить на FCF, из-за чего не ожидаем кардинальных перемен в свободном денежном потоке. Баланс далек от идеального, с 430 m₽ основных средств и 900 m₽ оборотных активов при капитализации в 1,5 b₽, а также долгом в 383 m₽, и небольшой наличностью в 28 m₽. Кроме того, имеют 327 m₽ нераспределенной прибыли, которая за 1,5 года увеличилась в 5 раз в том числе из-за продолжающегося «дивидендного перерыва» в пользу развития компании.

Обязательства

В структуре долга 53% – краткосрочные кредиты до года, остальное – невозобновляемая кредитная линия на 180 m₽ сроком до 2030 года. Процентная ставка по долгосрочному кредиту в первые 3 года – не более 15%, потом – не более 14,3%, то есть условия терпимые. По аналогии с ДЗРД краткосрочные кредиты несильно увеличивают процентные расходы (19 m₽ за полугодие, -51% г/г), поэтому долговая нагрузка некритична. Особенности расчета денежных потоков, рост задолженности покупателей (дебиторской задолженности на 182 m₽ за полугодие), проведение строительно-монтажных работ, финансирование затрат на техперевооружение и модернизацию в одном из цехов привели к резкому снижению кэша до 28 m₽ – показатель на уровне 2020 и в 2-3 раза меньше значений 2021-2022 годов.

Динамика основного рынка

Рынок полимерных покрывных материалов отличается высокой инертностью. Продукция производителей используется в значительном числе отраслей, поэтому волатильность в отдельных сегментах в целом усредняется макроэкономическими трендами, и не видно ни резких падений, ни существенного роста. Развитию способствует уход с рынка западных производителей. Как отметили маркетологи ВХЗ, рынок нормально перенес санкции, в 2022 немного замедлился, но к концу года снова показал хорошие темпы роста, а за 2023 вырастет на 5-6%. По экспертной оценке, объем российского рынка кабельного пластиката составляет в среднем 250 тыс. т в год, из них ПВХ-пластикаты – порядка 20 тыс. т в месяц. В этой связи запуск новой линии ВХЗ на 1500 т в месяц даст ощутимую прибавку в 7-8% к объему сегмента ПВХ-пластикатов. Сильно тормозит рынок рост цен на сырье, в несколько раз превышающий изменения цен на конечные изделия из пластмасс. За январь-сентябрь цены на пластмассовые и резиновые изделия снизились на 2,8% г/г, тогда как, ПВХ, к примеру, вырос в цене на 31,2%. Это объясняется тем, что большинство производителей пластиковых изделий в силу своих контрактных обязательств и особенностей рынка потребления не могут так же, как производители сырья, часто менять цены.

Оценка

Ввиду отсутствия конкретики в структуре себестоимости прогноз прибыли основан лишь на том, что ВХЗ будет расти сопоставимо с рынком, то есть за год при 6% росте выручки и сохранении чистой маржи на уровне 6% можно ожидать ЧП около 230 m₽, что соответствует FWD P/E 2023 6 – в 1,5 раза дешевле KZOS, в 2 раза дешевле среднеисторических и сопоставимо со среднеотраслевым значением. В целом, эмитент торгуется на справедливых уровнях, несмотря на 4-кратный рост котировок за 2023 год. В 2024 FWD P/E будет еще ниже, поскольку вероятно проявление накопительного инфляционного эффекта на рынке, когда пластиковые изделия резко дорожают, например, через квартал, даже если сырье перестает расти или даже дешевеет. А удешевление цен на полимеры очень вероятно, ибо они прямо коррелируют с динамикой курса рубля. С учетом того, что весь 2023 полимеры росли в цене и дешевели изделия из них, а ВХЗ, не имея собственного сырья, умудрялся повышать операционную маржу и увеличивать мощности, 2024 год выдастся сильнее 2023.

Прогноз

ВХЗ работает на медленно растущем рынке, пусть и выигрывает от импортозамещения. Компания показывает чудеса прибыльности в условиях высокой волатильности цен на полимеры, что по логике должно вызывать резкое падение рентабельности. Увеличение производства улучшит финансовые показатели в текущем году, этому будет способствовать рост рынка кабельных пластикатов (основная часть продукции VLHZ – для изоляции и оболочек кабелей и проводов), связанный с большими инфраструктурными проектами – развитием Дальнего Востока. Важным триггером может стать темпы жилищного строительства – вероятный спад ввода в 2024 компенсируется планами увеличения темпов ввода жилья до 120 млн кв. м в год к 2030. Второй триггер – грядущий переход на 5G, для которого потребуется в ближайшие 3-5 лет существенно увеличить производство оптоволоконного кабеля. По предположениям всех тех же маркетологов холдинга, к 2028 объем рынка ПВХ-пластикатов увеличится до 27-29 тыс. т ежемесячно с текущих 20 тыс. т. То есть спрос на продукцию эмитента обеспечен, не исключено и возобновление экспорта в дружественные страны (до 2022 отправляли продукцию в Европу).

Тем не менее, конкуренция на рынке полимерных покрывных материалов достаточно жесткая, с каждым годом отмечается увеличение производителей, равно как и растет число кабельных заводов. Причем конкуренты довольно мощные – Казаньоргсинтез и холдинг СИБУР в целом. Поэтому эмитент вкладывается в развитие, прямо связав это с отменой дивидендов за 2022. Последний раз их выплатили в 2018 году, и в ближайшее время руководство не планирует их возобновлять.

Главным барьером устойчивого роста прибыли остается цена на продукцию, не показывающая признаков роста. В связи с этим происходит сдерживание развития рынка: вместо работы над качеством производители пластиката работают над снижением себестоимости, что мы и видим в отчете. Про невозможность интенсивно повышать цены писали выше, добавим, что кроме волатильности цен на полимеры наблюдается и монополизация рынка сырья, например, полипропилен в России производится на 8 заводах, однако более 80% всех мощностей находится под управлением одной группы. Данный факт затрудняет экспортный потенциал производителей готовых изделий из пластмасс и сокращает конкурентное преимущество на внутреннем рынке по отношению к импорту, особенно китайскому, где изделия зачастую качественнее, а сырье для производства на 50% дешевле, чем у российских производителей. Собственно, цены и конкуренция – два встречных ветра, приводящие к столь медленному темпу роста рынка и бизнеса ВХЗ, в частности.

Проблемы ликвидности и инсайдерские движения

Эмитент в силу малой капитализации и небольшого фри-флоата (79,71% капитала принадлежит управляющему партнеру компании) может похвастать взлетами котировок без каких-либо позитивных новостей и отчетов, что фиксировалось в феврале (+33% за сессию), июне (+16%), июле (+36%), причем июньский взлет был прямо на факте отмены дивидендов за 2022. С начала 2023 и до хаев сентября котировки были разогнаны почти в 6 раз с последующим падением в 2 раза к концу года. За весь 2023 выпустили всего 2 релиза инвестиционного содержания. С учетом описанных рыночных рисков данный момент делает VLHZ очень волатильной и рисковой историей, однако с потенциалом роста в перспективе нескольких лет, если эффект расширения мощностей будет сочетаться с ростом спроса на продукцию и повышением ее конкурентоспособности относительно импорта. Тем не менее в этой категории (микро-капитализация) – есть более привлекательные варианты.

Драйверы