ЭсЭфАй: спекулятивный шорт акции

ЭсЭфАй: спекулятивный шорт акции

К 17 августа акция ЭсЭфАй прибавила 119% от минимума 17 июля при росте индекса МосБиржи на 7%, при этом существенных новостей для такого движения не было. Кратко видим следующие драйверы к снижению акций

Три драйвера снижения

1. Холдинг впервые за два года стоит дороже суммы своих активов: премия 11% против медианного дисконта 31%.

2. Дивидендная доходность в скринерах падает со 180% до нуля, и первый шаг вниз происходит в декабре 2026 года.

3. Прогнозный P/E на 2026 год около 11 в базовом сценарии против 5-6 по рынку, а деньгами до холдинга доходит и вовсе 0,85 млрд руб. в год.

Драйвер 1. Переоценка к сумме активов при историческом дисконте

Что есть в периметре холдинга и сколько это стоит по нашей оценке:

• доля 49% в ВСК, по пяти прибылям: 16,3 млрд руб.

• займы М.Видео номиналом 15,8 млрд, с уценкой: 8,2 млрд руб.

• 9,87% акций М.Видео по рыночной цене: 0,8 млрд руб.

• свободный кэш: 1,0 млрд руб.

• итого 26,2 млрд руб., или 539 руб. на акцию

Главная строка здесь посчитана щедро. Ренессанс Страхование, единственный публичный аналог, стоит 4,1 годовой прибыли при рентабельности капитала 18,3%, а ВСК идёт у нас за 5 прибылей при рентабельности 10,4%. Прибыль страховщика за 2025 год упала на 40% до 6,6 млрд руб., активы сократились на 19%, и речь о 49% без контроля в непубличной компании. По кварталам 2025 года ВСК заработал 2,34 млрд, 4,62 млрд и 2,03 млрд, а четвёртый квартал закрыл убытком 2,35 млрд. В первом квартале 2026 года прибыль составила852 млн против 2 336 млн годом ранее. Если оценивать долю по аналогу, а не по нашей марке, сумма активов

становится ещё ниже.

Вторая по величине строка, займы М.Видео, уценена почти вдвое, и вот почему. Номинал требований 15,8 млрд руб. сам по себе больше всей рыночной капитализации заёмщика, которая при цене 42,90 руб. составляет 7,7 млрд.

Возврата деньгами не предполагается: требования гасятся акциями допэмиссии.

• цена конвертации привязана к средневзвешенной за шесть месяцев, это около 58,35 руб. по средневзвешенной цене за шесть месяцев по 17 августа, тогда как рынок даёт 42,90 руб. за акцию. За каждый рубль требований холдинг получает бумаг на 74 копейки по текущим котировкам, и весь будущий пакет тянет примерно на 11,6 млрд

• доля будет крупной, около 40% убыточного ритейлера: М.Видео закрыл 2025 год убытком 63,6 млрд руб., а первое размещение допэмиссии провалилось. Продать такой пакет по котировке нельзя, только с

дисконтом

• сама ЭсЭфАй потери уже признаёт: резерв под ожидаемые кредитные убытки вырос до 19,6% валовой стоимости на конец марта, и 2,4 млрд из него приходится на третью стадию кредитного риска

Отсюда 8,2 млрд, то есть 52 копейки с рубля. Это рыночная стоимость будущего пакета по цене М.Видео 42,90 руб. с тем же дисконтом на неликвидность крупной доли. Для сравнения, в собственной отчётности холдинга те же займы стоят 82 копейки с рубля, так что наша марка заметно консервативнее.

При цене 597,60 руб. капитализация составляет 29,1 млрд, то есть премия к этой оценке 11%. Раньше бумага торговалась только с дисконтом. Мы пересчитали ту же самую методику назад, на 624 торговых дня с марта 2024 по декабрь 2025, пока в холдинге ещё был Европлан и его долю можно было оценивать по рынку.

Медианный дисконт составлял минус 31%, и он держался в каждом квартале:

• 3кв2024: минус 46%

• 4кв2024: минус 33%

• 1кв2025: минус 31%

• 2кв2025: минус 28%

• 3кв2025: минус 35%

• 4кв2025: минус 22%

• 17 августа 2026 года: плюс 11%

Дисконт наблюдался в 529 днях из 624, то есть в 85% случаев. Возврат к исторической медиане означает цену около 372 руб. за акцию.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

ЭКСКЛЮЗИВ!