📌Газпром разбор 

💡 Цены на природный газ в Европе на фоне энергетического кризиса с начала года выросли на 35%, а в сравнении г/г увеличились в 6 раз, что на руку отечественным экспортерам. Но как долго будет сохраняться газовая зависимость ЕС от России? И так ли хорош принцип оплаты «газ за рубли»? Рассмотрим перспективы роста компании в новых геополитических условиях.

🔎 Тикер #GAZP

О компании 🗒

RUS Газпром – российский производитель и экспортер природного газа, нефти и тепловой энергии.

Компания обеспечивает 68% российской добычи газа, владеет 7494 газовыми и 8519 нефтяными скважинами, 175,2 тыс. км магистральных газопроводов. Мировая доля в добыче газа – 12%, в запасах – 16%.

Основана в 1993, на бирже торгуется с 1995.

РСБУ),-6,39-t₽-(+57,3%-г/г)">Сегменты выручки за 2021 (РСБУ), 6,39 t₽ (+57,3% г/г) 

📍 Продажа газа в РФ 1,27 t₽ (+20% г/г, 20% от выручки)

📍 Продажа газа за рубеж 3,45 t₽ (+118,6% г/г, 54% от выручки)

📍 Газоконденсат и продукты газонефтепереработки 0,56 t₽ (+56% г/г, 9% от выручки)

📍 Транспортировка газа 0,25 t₽ (+2,9% г/г, 4% от выручки)

📍 Продажа нефти 0,05 t₽ (+494,5% г/г, 0,7% от выручки)

📍 Сдача имущества в аренду 0,79 t₽ (-1% г/г, 12% от выручки)

📍 Прочие 0,02 t₽ (+11,6% г/г, 0,3% от выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 71 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 95%, отрасль на 48% (c учетом дивидендов – на 168% и 99% соответственно)

❇️ За год акции выросли на 9%, отрасль упала на 6%

❇️ P/E 3, среднее по отрасли 4,5

❇️ P/S 0,7, среднее по отрасли 1,5

❇️ P/B 0,4, среднее по отрасли 0,4

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 62% 

❇️ Чистая прибыль за аналогичный период увеличилась на 182%  

⛔️ Долг низкий. Debt/Equity составляет 29%. Ликвидные средства 1,6 t₽, долг 4,8 t₽

❇️ Дивиденды платятся с 2006, на них отводится 50% скорректированной годовой чистой прибыли по МСФО. По итогам 2021 дивидендная доходность может составить 20% (44,5 ₽ на акцию). В текущих кризисных условиях одна из немногих компаний, не отменяющих див. выплаты, однако, они могут быть уменьшены из-за снижения экспорта в Q1 2022 и вероятного роста капитальных затрат по итогам года.

Прогноз на 2022: 

💰 Рост выручки (МСФО) на 17% до 13,5 t₽

💰 Рост прибыли (МСФО) на 38% до 3,7 t₽

Преимущества 👍

1️⃣ Зависимость ЕС от российского газа

Ожидается, что мировой рынок распределения природного газа вырастет с 818 b$ в 2021 году до 905,45 b$ в 2022 (+10,6% г/г), а в ближайшие 5 лет его среднегодовой рост составит 9,9% до 1,32 t$. Ключевыми факторами являются суровые погодные условия, развитие экономик государств, отказ от «грязного» угольного производства и необходимость пополнения запасов в хранилищах.

После мягкой зимы и беспрецедентных поставок (в марте Газпром увеличил прокачку европейским потребителям до среднесуточных 379 млн куб. м, +24% м/м) объемы хранения газа в Европе упали меньше, чем ожидалось, но пополнение запасов этим летом станет проблемой при усилении санкционной политики против РФ, обеспечившей ЕС 41,1% всего импорта голубого топлива в 2021 (США – 26%, Катар – 24%, Норвегия – 16%). 85% экспорта катарского газа приходится на долгосрочные контракты в Азию – на его срочную помощь надеяться не приходится. В США же компаниям потребуется время (2-3 года минимум, чтобы заместить российские объемы). 

Согласно анализу Rystad Energy, объемы хранения в северо-западной Европе примерно на 10% ниже значений 2021 года. По данным Gas Infrastructure Europe, общеевропейские хранилища остаются на пятилетнем минимуме заполненности на 32,6%.

Из этой ситуации получать выгоду продолжит именно Газпром, тем более с утверждением ЕС о возможности полного отказа от российского газа не раньше, чем через 5 лет. 49% выручки в 2021 году (+16 п.п. г/г) пришлось именно на дальнее зарубежье (доля Китая здесь всего около 6%, поэтому можно сказать, что сегмент представлен именно Европой).

Пока политики определяются с энергозависимостью ЕС, цены на газ с начала 2022 уже взлетели в 6 раз – апрельские фьючерсы по индексу TTF составили 100 €/МВт-ч, к концу Q1 2023 прогнозируются 143 €/МВт-ч – рынки нервничают из-за отсутствия равнозначной замены выпадающим российским объемам газа. Согласно плану «Fit for 55», 155 млрд куб. м газа импортированных из РФ в 2021 планируется сократить на треть в течение 2022, на 2/3 – к 2025. При этом США в 2021 поставили в ЕС 22 млрд куб. м, в 2022 обещают 37 млрд куб. м, к 2030 – 50 млрд куб. м ежегодно. Технически США могут заменить российский газ, но только за счет перенаправления своих потоков из Азии, где цены пока самые дорогие в мире (диаграмма выше). Поэтому помощь Америки выведет стоимость газа в Европе на новые максимумы. То же самое касается и Австралии, 99% экспорта которой (110 млрд куб. м) приходится на Азию. Таким образом, минимум до 2025 Европа будет пользоваться российским газом. Еще 3-4 года Газпром сможет продавать газ в ЕС по очень высоким ценам, что однозначно плюс. 

2️⃣ Ресурсная база и расширение рынков сбыта

Газпром – мировой лидер по запасам газа, доказанные и вероятные объемы в месторождениях составили 24,5 трлн куб. м (+1% г/г) – 47% всех доказанных запасов в РФ. Несмотря на околонулевую динамику, их прирост уже 16 лет опережает рост добычи (в 2021 +14% г/г до 514,8 млрд куб. м после падения на 9,48% в 2020), а главные активы Ямальского кластера будут обеспечивать потребителей топливом более 100 лет. Ближайший отечественный конкурент – НОВАТЭК, по итогам 2021 добыл 79,89 млрд куб. м (+3% г/г) – в 6 раз меньше Газпрома, а его доказанные запасы в 8 раз ниже – 2,2 трлн куб. м на конец 2020 (+1% г/г). Благодаря гигантским залежам компания добывает 68% всего газа в стране, ее доля на потребительском рынке голубого топлива России составляет монопольные 62%.

Помимо внутренней газификации страны (82% газораспределительных сетей принадлежат эмитенту, что обеспечило его 20% выручки в 2020) поставщик озабочен вопросами сбыта газа в восточном направлении. В частности, в Китай по «Силе Сибири» в феврале зафиксирован новый суточный рекорд прокачки (цифра не называется), а с 2022 объем продаж голубого топлива в Поднебесную составит 48 млрд куб. м, в 4 раза больше показателей 2021 года (11 млрд куб. м, +168% г/г), в перспективе – 50 млрд куб. м ежегодно. Месяц назад начато проектирование еще одного газопровода в Китай – «Союз Восток» с запуском в 2027-2028, экспортная мощность которого составит до 50 млрд куб. м в год (у «Силы Сибири» – 38). Планируется построить ответвление от «Силы Сибири-2» длиной 1400 км (участок Кемерово – Иркутск) и далее через Монголию в Китай. К 1 июня Правительство представит более конкретный план расширения трубопроводной сети помимо вышеперечисленных проектов. Данные меры прибавят к расходам эмитента порядка 3,5 t₽ кап.затрат дополнительно в течение следующих 5 лет.

Таким образом, даже в случае обещанного отказа ЕС от российского газа (155 млрд куб. м) к 2027 году Газпром сможет заместить минимум 56% европейского экспорта поставками в Китай с CAGR спроса на газ 4,13% в ближайшие 9 лет.

3️⃣ Развитие и модернизация активов 

Стратегическое развитие Газпрома затрагивает все бизнесы компании. До 2026 долгосрочной программой определены:

– в газовом сегменте:

📍 вывод Харасавэйского газоконденсатного месторождения на проектную добычу 32 млрд куб. м в год;

📍 выход Чаяндинского месторождения на уровень 26 млрд куб. м;

📍 достижение «Силой Сибири» проектной мощности 38 млрд куб. м (в 2021 работал на 1/3 от целевого показателя);

📍 ввод 5 пусковых комплексов Амурского ГПЗ с ежегодным производством 8 млрд куб. м товарного газа, поставляемого в КНР. 

📍 полная технически возможная газификация 67 регионов РФ (75% страны).

– в нефтяном сегменте:

📍 вывод Тазовского нефтегазоконденсатного месторождения на проектную добычу углеводородов 8 млн т н.э. (≈ 8,9 млрд куб. м) в год;

📍 увеличение глубины переработки нефти на Московском и Омском НПЗ почти до 100% (в 2020 – 84 и 93,9% соответственно) с производством чистого водорода и нулевым выходом мазута;

– в электроэнергетике:

📍 вывод из эксплуатации 2,1 ГВт неэффективных и малоиспользуемых мощностей (5,3% от общего объема);

📍 100% использование газа на ТЭС и ТЭЦ (по итогам 2020 – 91%).

Данные шаги позволят эмитенту оставаться лидером по запасам и сбыту голубого топлива, занимать ведущие позиции по переработке углеводородов и производству теплоэнергии.

4️⃣ Оценка рынком и динамика операционных показателей

Основным фактором, влияющим на рыночную оценку Газпрома, является геополитический. Несмотря на отсутствие серьезных санкций (компании запрещено только долговое финансирование в Европе, однако она уже смогла погасить еврооблигации на 1,3 b$), эмитент оценен дешевле рынка:

📍 P/E 3 при среднем 4,5 по отрасли

📍 P/S 0,7 при среднем 0,8

📍 EV/S 1,1 при среднем 1,4

📍 EV/EBITDA 3,4 при среднем 3,1

Мультипликаторы не превышают своих пиковых значений последнего 5-летнего отрезка: P/E за период 2016-2021 ниже был только в 2018 (2,5); P/S чуть ниже максимума последних 5 лет; EV/S – медианное за 2016-2021; EV/EBITDA – аналогично. 

Помимо странового дисконта, общим барьером для сырьевых компаний выступает невозможность резкого наращивания объемов добычи. Двухтриллионные капзатраты в 2021 позволили увеличить добычу газа на 14% г/г, а с 2016 она выросла на 23%.

Остальные производственные метрики в 5-летней динамике (по итогам 9 месяцев года):

📍 добыча нефти +26,5% до 36,3 млн т;

📍 газоконденсат +3,5% до 12 млн т;

📍 выработка электроэнергии -1,8% до 107,3 ГВт-ч;

📍 теплогенерация +20% до 89,9 млн Гкал

С учетом низкой базы 2020 года валовая рентабельность за 2021 (здесь и далее – по РСБУ) показала неплохой рост и составила 57% (+18 п.п. г/г), EBITDA – 50,2% (-22,7% годом ранее), чистая – 42% (-17,4% в 2020). 

Риски 👎 

1️⃣ Потеря валютной выручки

С 1 апреля 2022 указом Президента РФ расчеты за газ с «недружественными» странами обязаны производиться в рублях. Для иностранных покупателей ничего не поменялось – они переводят валюту в уполномоченный Газпромбанк, там она меняется на рубли и отправляется в дочернюю структуру «Газпром экспорт». Для эмитента же мера означает еще большее ужесточение контроля со стороны государства за экспортной деятельностью, так как теперь 100% валютной выручки конвертируется в рубли вместо 80%, предусмотренных для остальных экспортеров РФ. Стоит отметить, что на поставки СПГ правило не распространяется и тот же НОВАТЭК в этом ключе выглядит лучше, имея хотя бы 20% дохода в валюте. Кроме того, действующие контракты эмитента не предполагают смены валюты и «рублевые» решения поставщика могут быть обжалованы в суде по инициативе покупателей.

Долларовая выручка важна для сырьевиков, она используется при закупках иностранного оборудования. В 2015 году компания уже попадала под санкции США, которые закрыли доступ к западным поставщикам элементов для подводной добычи газа, в результате отложился ввод в эксплуатацию Южно-Киринского месторождения с проектной мощностью 21 млрд куб. м в год. Несмотря на уровень импортозамещения Газпрома в 99,8%, что позволило сэкономить около 18,3 b₽ в 2021, сохраняется зависимость от импорта электронной базы и сервисных услуг. Рынок отечественного оснащения для подводной добычи находится в стадии развития и его услугами можно будет воспользоваться лишь с 2023 года, поэтому отсутствие валютной выручки GAZP может влиять на сокращение бюджетов шельфовых проектов, являющихся одним из стратегических направлений деятельности. Негатива добавляет и уход Shell из России, совместно с которым Газпром разрабатывал Сахалинский газовый район, в том числе и вышеуказанное месторождение. Доллары используются и для выплат западным держателям облигаций: в июле 2022 предстоит погашение выпуска еврооблигаций на 1 b$.

На снижение квартальной валютной выручки повлияет и резкий спад экспорта газа в ЕС: 44,6 млрд куб. м по итогам Q1 2022 (-26,4%). Причина – снижение заявок от европейских потребителей. Потери в доходе за Q1 (г/г), скорее всего, нивелируются ростом цен на газ в 3-4 раза за аналогичный период. Более того, позиция ЕС привела к тому, что их хранилища газа заполнены на 25%, для готовности к зиме нужно закачать 71 млрд куб. м без учета текущего потребления, что невозможно при сохранении данных объемов импорта. То есть Газпром имеет шансы поставить куда большие объемы в течение Q3-Q4. 

2️⃣ Госучастие и бесконечный капекс

Доля государства в структуре Газпрома с 2019 года составляет 50,2%, что делает компанию де-факто политическим инструментом в руках правительства, нежели эталоном крупного бизнеса. Госструктурами осуществляется контроль движения финансовых потоков, распределение чистой прибыли, утверждение финансового и инвестиционного плана, а также долгосрочной программы развития, что мешает эмитенту руководствоваться чисто рыночными механизмами ценообразования. «Министерские» барьеры проявляются в регулировании цен на голубое топливо: правительство после Крыма занимает осторожную позицию в отношении внутренних цен на газ и после увеличения в 2013 на 15%, в 2014 заморозило их, в 2015 повысило на 7,5%, в 2016 снова зафиксировало, а с 2017 повышает всего на 2-4% ежегодно. Но это очень далеко от рыночных цен на газ.

Влияние государства особенно заметно в огромных и не всегда эффективных расходах. Яркий пример – «Сила Сибири», стоимость вложений в которую перевалила за 1,1 t₽, а на проектную мощность труба выйдет не раньше 2025, об окупаемости в ближайшие 10 лет говорить не приходится. Газ в Китай продавался с 40% дисконтом относительно Европы (по итогам 2021 средняя цена 1000 куб. м для ЕС была 280 $, для Поднебесной – 159 $), а среднегодовая его стоимость на хабе TTF в 2021 – в 2 раза больше, 556 $/тыс. куб. м. Такие контракты невыгодны для бюджета РФ, аналитики уже подсчитали около 1,8 t₽ недополученных доходов страны из-за привязки стоимости газа к нефтепродуктам, да еще и с 9-месячным лагом. За Q1 2022 данных о средней цене газа в Китай нет; вероятно, он по-прежнему будет продаваться с 20-40% дисконтом к Европе (в Q4 2021 было до 60%: 196$/тыс. куб. м против 480$/тыс. куб. м) из-за опасений азиатских покупателей попасть под санкции, торгуя с РФ.

Более свежий пример – «Северный Поток-2», в котором Газпром с сентября 2021 «закопал» на неопределенное время в Балтийском море 5 b€ и получил еще один обременительный актив в свою корзину.

Перспектив снижения госучастия в делах эмитента не предвидится, поэтому ему и дальше придется считаться с политикой властей, несмотря на просьбы облегчить нормы корпоративного управления в компании.

Преимущества 👍

1️⃣ Ключевой поставщик газа в ближнее зарубежье

2️⃣ Гигантская ресурсная база

3️⃣ Развитие и модернизация активов

4️⃣ Низкая рыночная оценка

Риски 👎

1️⃣ Ликвидация валютной выручки

2️⃣ Госучастие и бесконечный капекс

3️⃣ Снижение экспорта в ЕС

Итоги 📋 

🔎 У Газпрома были отличные перспективы в 2022 году благодаря высоким ценам на газ. Но геополитика изменила все. Теперь придется вновь наращивать капекс, чтобы перенаправить потоки газа из Европы в Китай, продавать его придется, естественно, с дисконтом, который только увеличится (не говоря про то, что надо успевать строить трубопроводы быстрее, чем ЕС сокращает покупки газа). Над компанией всегда будет висеть риск более быстрого отказа от газа со стороны ЕС (ориентировочная дата 2027 год, оптимистичным для Европы сценарием будет 2025). Дивиденды, скорее всего, заплатят, но могут их значительно сократить. В среднесроке, безусловно, будут высокие доходы (вероятнее, что котировки получат буст осенью, когда ЕС просто вынуждена будет заполнять хранилища, а конфликт в Украине утихнет или вовсе будет заключено перемирие). Долгосрочно – очень сомнительная история из-за большого количества рисков, а вот среднесрочно шансы на рост есть. 

#Разбор_компании